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来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2025年10月26日
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屋漏偏逢连夜雨，在市场对马棕9月表需大降带来的担忧尚未缓解，APEC中美元首会晤引致的风险偏好下滑尚未回升之际，MPOA预估马棕10月前20日高达10.77%，超预期的增产幅度再度给予棕榈油多头迎面一击。市场担忧前期充沛降雨及外劳持续恢复是促成马棕10月高产的主因，对较好产量的线性外推预期引发对马棕后续累库的担忧，直接促成了棕榈油01在60日均线的破位，市场风声鹤唳。
然而，马棕超好的产量表现或难有太好延续性。不论是劳动力还是前期降雨，都不足以支撑马棕未来持续好的产量表现。而在东马9月中上旬经历强降雨甚至洪涝，影响棕榈油收获的背景下，我们认为马棕10月前20日的产量异常高的增幅更重要的原因是9月同期产量的低基数效应。马棕9月下旬收获情况随降雨减弱而好转，预计将有助于其10月全月产量增幅缩窄，或随后削弱市场对马棕产量预期大幅上修的担忧。另需关注的是，印尼棕榈油产量在政府大力度打击非法种植园的背景下面临较大风险，影响或在未来几个月逐渐显现。印棕供需矛盾大于马来西亚，对棕榈油后市不宜看得太悲观，短期关注P01在9000-9060附近支撑表现。
一、马棕10月前20日产量超预期，打压棕榈油多头情绪
SPPOMA预计马棕1-20日产量较上月同期增2.71%，原本市场预期马棕10月产量会像SPPOMA预估的那般环比温和增长，但却被MPOA超高的阶段性产量预估打破。MPOA预计马棕10月1-20日产量较上月同期增10.77%，其中马来半岛增4.54%，沙巴增21.99%，沙捞越增16.69%。超预期的增幅令市场不得不重新评估马棕产量，由此带来的后续产量及库存调增预期直接促成了P01在60日线的破位，棕榈油市场一度风声鹤唳。
然而，马棕10月前20日超预期的产量增幅主要来自沙巴及沙捞越异常高的产量表现，其延续性有待观察，单凭阶段性产量表现较高就去上修或有些操之过急。9月中上旬沙巴及沙捞越经历了强降雨甚至洪涝，棕榈油收获节奏受到了较大影响，低基数效应在某种程度导致了这些地区在本月同期超高的产量增长幅度。马棕9月下旬收获情况随降雨减弱而好转，产量基数回升预计将有助于其10月全月产量增幅缩窄，或随后削弱市场对马棕产量预期大幅上修的担忧，保持关注。
当然，目前的市场也有认为马棕10月产量表现好有其自身的积极因素，如马来西亚东部今年1季度充沛的降雨为年末的潜在高产奠定了基础，且外劳的持续恢复及增长确保了成熟果实能被及时高效地收割。马棕好于预期的10月阶段性产量是天气扰动的结果还是此前多重因素的厚积薄发，需要时间验证，这对短期棕榈油走势不利，P01在偏差市场氛围下或有再度趋向9000-9060支撑的可能性。
不过，即便马棕10月产量增长有自身的积极因素，其较好的产量表现也恐难有太好延续性。劳动力对产量的约束更多集中在产量高峰期，随着季节性减产即将开启，产量潜力下滑将令劳动力恢复的影响被弱化。此外，今年4月以来沙巴及沙捞越油棕产区的降雨明显转差，5-8月甚至出现干旱的情况；马来半岛油棕主产区1季度的整体降雨本就不算太好，在4月降雨短暂增多后，5-8月的降雨也出现了偏少的情况。前期降雨对年底至明年1季度的马棕产量并不算有利，为此我们很难因单月产量表现超预期就线性外推后续月份产量也将超预期。
二、中长期棕榈油产量前景面临诸多不利，印棕供需矛盾更大
除掉天气对短中期的产量扰动，中长期的东南亚棕榈油产量前景面临诸多不利，仍构成棕榈油潜在利多。
因老树翻种率不足及种植面积下滑，马来西亚棕榈油已经出现明显的增长瓶颈，随着去年劳动力改善的影响减退，2026年面临小幅的产量同比下滑压力。印尼棕榈油表现亦不乐观，除了翻种率不足导致的树龄老化及产增放缓之外，大量非法种植园的罚没及移交也引发了对其后续产量的担忧。
本周路透最新报道称，目前印尼政府已罚没370万公顷油棕种植园，其中150万公顷被移交给国有企业Agrinas进行管理，其管理能力的不足对未来的棕榈油单产不利。相关负责人表示，这些种植园在国家控制下面临着不确定的未来，每月的FFB产量已经从典型的80-100吨骤降至23吨。该影响或逐渐从印棕4季度产量有所显现。
在印尼政府此次打击非法种植园的行动中，合计500万公顷油棕种植面积受到审查，占总种植面积的30%，对应棕榈油产量1500万吨以上。因担忧未来存在被罚没的风险，印尼三大棕榈油生产商表示他们已经缩减了化肥的使用和在有被罚没风险地区的日常维护，这些措施可能会对压低未来的棕榈油产量表现。
问题还不仅在于此。在传统市场出口转弱的背景下，印尼继续提高生物柴油掺混率的意愿较强，B40成功实施后，明年下半年实施B50被提上日程。根据印尼能矿部预估，全年实施B50将需约2010万千升PME掺混需求，较B40的1560万千升显著增长。即便B50于明年四季度实施，对应的棕榈油需求同比增量也将高达100万吨左右，将显著收缩印尼棕榈油国内供需。
印尼政府正想方设法解决B50落地过程中的技术、产能、资金及原料供应的问题，通过调整DMO比例来保障原料供应，通过提高棕榈油产品出口levy来筹集更多资金，均被纳入考量，这令未来的印尼出口政策面临风险。即便印尼出口政策调整可能不会很快出现，在未来印尼棕榈油产增放缓及需求增长预期下，我们预计相关产业囤货待涨的意愿将有所增多，低价销售的意愿也将相应降低，这预计将限制棕榈油价格下行空间。
综合来看，在马棕阶段性产量超预期的冲击下，短期棕榈油多头情绪受抑制，盘面或维持偏弱表现，关注P01在9000-9060附近支撑表现。不过，在印尼政府较强的B50推进决心下，我们预计未来印尼棕榈油的供需矛盾将比马来西亚更大。在多因素导致棕榈油中长期产量前景转弱，但需求前景受到印尼积极的生物柴油政策支撑的背景下，棕榈油中长期供需趋紧将有助于其中长期价格重心上移，但该逻辑的兑现需要时间。在印尼产量问题暴露或出口政策调整前，棕榈油价格的强势上涨或暂难出现，需要耐心等待。
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
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责任编辑：赵思远
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